Скорректированная приведенная стоимость.

Познакомимся с другим подходом. Вместо того чтобы возиться со став­кой дисконтирования, мы можем внести поправки непосредственно в оценку денеж­ного потока и приведенной стоимости издержек или выгод финансирования. Этот под­ход так и называют: метод скорректированной приведенной стоимости (APV). Суть метода скорректированной приведенной стоимости легче всего постичь на про­стых числовых примерах. Мы начнем с анализа проекта при базовых предпосылках, а затем рассмотрим возможные побочные эффекты финансирования проекта в случае его принятия.

Метод скорректированной приведенной стоимости начинается с оценки проекта как мини-фирмы, которая финансируется целиком из собственного капитала. Возьмем для примера проект производства солнечных батарей. Проект требует 10 млн руб. инвестиций и сулит равномерный посленалоговый денежный поток объемом 1,8 млн руб. в год на протяжении 10 лет. Альтернативные издержки привлечения капитала составляют 12%; эта величина отражает деловой риск проекта. От акций такой мини-фирмы инвесторы стали бы требовать ожидаемую доходность 12%. Отсюда базовая оценка чистой приведенной стоимости нашей мини-фирмы:

NPV= –$10 000 000 + = +170 000 руб.

Учитывая масштабы проекта, эта величина почти не отличается от нуля.

Но допустим, фирма должна финансировать 10 млн руб. инвестиций за счет выпускаакций (будь проект отвергнут, ей не пришлось бы выпускать акции) и эмиссионные издержки поглотят 5% валовых поступлений от выпуска. Значит, для того чтобы полу­чить в руки 10 млн руб., фирме нужно выпустить акции на 10 526 000 руб. Разница в размере 526 тыс. руб. пойдет на оплату услуг подписчиков, юристов и других лиц, при­частных к эмиссии. Вычтя эмиссионные издержки из базовой чистой приведенной стоимости, находим скорректированную приведенную стоимость:

APV= базовая NPV— эмиссионные издержки = +$170 000— $526 000= —356 000 руб.

Фирма должна отказаться от проекта, поскольку скорректированная приведенная сто­имость имеет отрицательное значение.

Рассмотрим различные сценарии финансирования. Предположим, что фирма придерживается нормативного коэффициента долговой нагрузки 50%, то есть ограничиваетдолю долга 50% стоимости своих активов. Стало быть, инвестируя больше, она и зани­мает больше; в этом смысле инвестиции увеличивают кредитоемкость фирмы. Обладает ли кредитоемкость какой-нибудь ценностью? Наиболее распространенный ответ — да, обладает, благодаря налоговой защите, которую создают процентные плате­жи по корпоративным займам. Например, стоимость фир­мы не зависит от ее структуры капитала, если не считать приведенную стоимость про­центной налоговой защиты:

Стоимость фирмы = стоимость при финансировании из собств. капитала +

+ PV _{нал. защита}

Эта теория учит нас исчислять стоимость фирмы в два действия. Сначала надо найти базовую стоимость при условии финансирования полностью из собственного капита­ла, а затем к полученному результату прибавить приведенную стоимость налогов, сэко­номленных вследствие отхода от политики финансирования только из собственного капитала. Такая процедура представляет собой расчет APV для фирмы в целом.

Метод APV применим в тех случаях, когда долг, поддерживаемый проектом, привя­зан к балансовой стоимости проекта или когда этот долг нужно погашать по фиксиро­ванному графику. Так, Каплан и Рубак воспользовались методом APV для анализа цен в выборке сделок по выкупу компаний за счет займа. Такие сделки — это поглощения, обычно зрелых фирм, финансируемые преимущественно из долга. Однако новый (воз­росший) уровень долга не обязательно должен сохраняться вовеки. Бизнес-планы в рамках выкупов за счет займа намечают пути привлечения дополнительных денежных средств — в частности, через распродажу активов, снижение издержек или повышение нормы прибыли. Эти дополнительные средства направляются на погашение долга, из которого финансировалась сделка. В силу этого вы не можете использовать WACC в качестве ставки дисконтирования при оценке выкупов за счет займа, так как коэффи­циенты долговой нагрузки в таких случаях не постоянны.

А вот метод APV прекрасно подходит для оценки выкупов за счет займа. Сперва стоимость компании определяется так, словно бы финансирование осуществлялось це­ликом из собственного капитала. Это означает, что денежный поток прогнозируется в посленалоговом выражении, но без учета какой-либо налоговой защиты, создаваемой займами, которые обеспечивают выкуп. Налоговая защита оценивается отдельно. Уста­навливается график погашения долга, на его основе вычисляется приведенная стоимость процентной налоговой защиты, и за­тем полученная величина прибавляется к стоимости, рассчитанной при условии фи­нансирования из собственного капитала. Сюда же прибавляются и всякие другие по­бочные эффекты финансирования. В итоге получаем скорректированную приведенную стоимость компании. Как обнаружили Каплан и Рубак, метод APV превосходно объяс­няет цены наиболее заметных поглощений, даже несмотря на то что отнюдь не вся информация, известная участникам торгов, получает публичную огласку. Самим Кап­лану и Рубаку в своем анализе пришлось ограничиться данными, открытыми для мас­сового доступа.