Эффект от слияний и поглощений

Эффект от слияний и поглощений может возникнуть в ре­зультате:

• диверсификации, т.е. снижения риска путем объединения компаний различного профиля деятельности;

• синергизма, т.е. системного эффекта, состоящего в том, что свойства системы в целом превосходят простую сум­му свойств ее отдельных элементов;

• замещения, которое выражается в том, что легче приоб­рести контроль за уже имеющимся предприятием, чем строить новое;

• дополнения, при котором система (поглощающее пред­приятие) восполняет путем слияния (поглощения) недостающие элементы, например квалифицированные управленческие кадры и т.п.;

• улучшения финансового положения, которое может быть достигнуто в результате изменения структуры капитала, доходности активов, повышения рыночной стоимости акций и получения льгот по налогообложению.

Факторы, учитываемые при слияниях и поглощениях пред­приятий, можно условно разбить на три группы.

1. Законодательная и макроэкономическая среда

налогообложение до и после слияния (налоговые креди­ты, изменение налогооблагаемой базы и т.п.);

политическое положение: его стабильность, приемле­мость для организации бизнеса, механизм взаимодей­ствия бизнеса и органов государственной власти;

уровень конкуренции и антимонопольное законода­тельство;

отраслевые факторы.

2. Уровень организации и управления

качество и динамичность (гибкость) системы управления;

рыночная позиция поглощаемой (поглощающей) фирмы;

состояние ресурсов производства, наличие технологичес­ких линий, технический уровень, обеспеченность тру­довыми ресурсами и трудовые отношения.

3. Финансовое состояние поглощаемой компании

уровень рентабельности продаж и капитала;

финансовое положение (качество роста и качество при­были);

страховые гарантии на активы фирмы.

Ключевым вопросом оценки целесообразности слияний и поглощений является определение стоимости фирмы. На­пример, оценивая стоимость поглощаемой фирмы, анали­тик рассчитывает ту максимальную цену, которую можно предложить за контроль над ней. Если приобретение фирмы требует меньших инвестиций, ее покупают, если нет — от сделки отказываются.

7.4.2. Оценка бизнеса методом дисконтирования будущих денежных потоков (DCF)

Как отмечалось выше, оценка бизнеса часто базируется на подходе, основанном на анализе денежных потоков, которые прогнозируются по оцениваемому предприятию.

Суть метода DCF

Метод DCF заключается в том, что стоимость фирмы при­равнивается к сумме всех ожидаемых денежных потоков от деятельности фирмы, дисконтированных по средневзвешен­ной стоимости ее капитала (WACC). WACC рассчитывается так же, как было показано ранее. Иногда при расчете де­нежных потоков фирмы считают, что амортизация и капи­тальные издержки в долгосрочном аспекте уравновешива­ют друг друга, так же как положительные и отрицательные изменения в рабочем капитале. Если к тому же отсутствуют существенные первоначальные инвестиции (за исключе­нием инвестиций в покупку фирмы), то денежный по­ток принимается равным

CF= E (1 - Т),

где Е — сумма балансовой прибыли и процентных плате­жей, входящих в себестоимость;

Т — ставка налога на прибыль.

Пример. По поглощаемой фирме сумма балансовой прибыли и процентных платежей, выпла­чиваемых до налога на прибыль (Е), равна 1667 млн руб. В структуре капитала фирмы 20% составля­ет долг, 80% — собственные средства. Поглощение требует инвестиций в размере 5 млрд руб. Рассчи­таем стоимость фирмы и доход от операции поглощения, если:

процентная ставка на долг — 10% годовых, причем все процентные платежи не входят в налогооблагаемую прибыль, а относятся на затраты;

стоимость собственного капитала — 20% годовых;

ставка налога, выплачиваемого с доходов (с прибыли, дивидендов), — 40%.

При решении задачи будем считать, что капитальные затраты на восстановление основных фондов покрываются амортизацией.

WACC= 0,2 х 0,1(1 -0,4) + 0,8 х 0,2 = 0,172 = 17,2%;

денежный поток на 1 год:

CF= E (1 - Т) = 1667 млн руб. х (1 - 0,4) = 1 млрд руб.

Рыночная оценка активов фирмы:

PV= CF 1 /i = CF/WACC = 1000 млн руб. / 0,172 = 5814 млн руб.

Рыночная оценка собственных средств фирмы:

5814х0,8 =4651 млн руб.

За приобретение фирмы стоимостью 5814 млн руб. требуется заплатить в общей сложности 5 млрд руб. Отсюда чистый дисконтированный доход от операции поглощения будет равен:

NPV= 5814 млн руб. - 5000 млн руб. =814 млн руб.

Данный метод, как и все методы оценки стоимости фирмы, основанные на оценке сто­имости активов, предполагает контроль над фирмой. Если же определяется цена акции вне контроля исходя из стоимости фирмы, то делается скидка на неконтрольный характер, со­ставляющая около 25% полученной стоимости.