Определение стоимости предприятия моделями ряда дисконтированных денежных потоков (DCF)

Концепция управления стоимостью предприятия может быть определена как анализ и управление денежными потоками, опирающимися на базовые концепции финансового менеджмента, исходя из представления о предприятии как финансовой системе. Управление экономической эффективностью на предприятии включает финансово-экономическую и организационную форму деятельности. Оно базируется на принципах использования мотивационных факторов и на системе организационно-технических и финансовых мероприятий, обеспечивающих конкурентоспособность предприятия за счет реализации политик в области рыночных, производственных и финансовых стратегий, а так же использования достижений научно-технического прогресса на предприятии.

Как уже отмечалось, преобладающим методом, который реализует финансовый взгляд на предприятие и стоимостную модель управления, стал к 80-м годам 20 века метод дисконтированного денежного потока (DCF method). Определение стоимости бизнеса методом DCF основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов, генерируемых этим бизнесом. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Кроме того, данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. В общем виде формула стоимости предприятия по методу дисконтированных потоков:

 

(10)

 

 

где FCF – свободный ДП в момент времени t; i- ставка дисконтирования.

Метод дисконтированных денежных потоков, являющийся основой стоимостного подхода, использует формулу сложных процентов для приведения прогнозируемых (будущих) денежных потоков, генерируемых объектом оценки к моменту определения стоимости актива (объекта оценки):

, (11)

где CF_t –денежный поток предприятия в момент времени t; i- ставка дисконтирования.

Согласно этой модели теоретическая стоимость предприятия зависит от трех параметров: ожидаемых денежных поступлений (CF), продолжительности периода прогнозирования и ставки дисконтирования.

 

Для применения DCF метода следует определить:

1. величину денежного потока (положительный, отрицательный, равномерный, неравномерный, ординарный, неординарный, авансовый, и т.п.);

2. срок, периодичность прогнозирования (оценки);

3. риск, под которым понимается непостоянство и неопределенность, связанные с инвестициями/финансовыми активами, т.е. вероятность того, что денежные потоки (доходы), которые будут получены от инвестиций окажутся больше или меньше прогнозируемых;

4. ставку дисконтирования (затраты на капитал, стоимость капитала, (ожидаемая) ставка доходности) – это процентное соотношение между чистым доходом и вложенным капиталом (или отдача на капитал или для потребительских кредитов процентная ставка). В качестве ставки дисконтирования может быть использован показатель средневзвешенной стоимости капитала WACC или проведены расчеты по модели CAPM и т.п.

5. Предположение о равенстве потоков заключительного периода (фактическая констатация нестабильности роста) является наиболее простым, но не единственным. В общем виде, который представлен в таблице 13, можно говорить о трех вариантах постпрогнозного моделирования роста предприятия:

Таблица 21. Оценка роста предприятия в стоимостной концепции в постпрогнозном периоде

Характеристика ДП в послепрогнозном периоде	Предположение о росте	Темп роста, g	Оценка остаточной стоимости RV
Поддержание деятельности	Нестабильный рост
Расширение деятельности	стабильный		,[22]
Сворачивание деятельности	замедление		Ликвидационная стоимость активов

 

Для предприятия, имеющего индивидуальную структуру капитала (E (equity) – собственный капитала и D (debts) – заемный капитал):

 

(12)

 

где V – это рыночная стоимость предприятия. Формула средневзвешенной стоимости капитала:

 

(13)

 

где – доля заемного и собственного капитала; – цена заемного и собственного капитала; T – ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала определяется согласно модели ценообразования капитальных активов (CAPM):

(14)

 

где - цена/доходность актива; – доходность безрискового актива; - ожидаемая средняя доходность по фондовому рынку; β – коэффициент риска, который показывает уровень изменчивости доходности актива по отношению к движению рынка (среднерыночной доходности).

 

Критерии метода известные соотношения NPV>0, MIRR,IRR>CC (порогового значения).

В данном разделе рассмотрим понятие свободного денежного потока (англ. Free Cash Flow). Свободный денежный поток представляет собой поток денег, действительно доступных для распределения между инвесторами - после того, как компания осуществила все инвестиции в основные средства и оборотный капитал, необходимые для поддержания ее операций.[23]

 

 

Рис. 9.. Структура FCF

В структуре этого потока можно выделить три основных элемента:

1) после налоговый поток от операционной деятельности (NOPAT);

2) чистые инвестиции в оборотный капитал;

3) чистые инвестиции в основной капитал.

Для определения величины чистых инвестиций нам потребуется балансовый отчет, а также ряд введенных ранее понятий.

Чистые инвестиции в оборотный капитал в периоде t равны величине NOWC, т. е. разности между текущими операционными активами (за вычетом краткосрочных финансовых вложений) и беспроцентными текущими обязательствами (т. е. без краткосрочных кредитов). Таким образом, изменение этой величины (∆NOWC) за период t и будет представлять собой сумму денежных средств, инвестированных в текущую деятельность.

Аналогично, чистые инвестиции в долгосрочные активы или капитальные затраты – это деньги, потраченные на приобретение новых активов, за вычетом средств, полученных от продажи старых. Их величина равна изменениям в чистой балансовой стоимости (∆CapEx) принадлежащих фирме недвижимости, оборудования и т. п. с поправкой на амортизацию. С учетом изложенного величина свободного денежного потока составит:

…..(15)

Существует пять приемлемых способов использования свободных денежных средств:

Ö Выплачивать проценты кредиторам, помня при этом, что чистые затраты компании на обслуживание долга - это затраты по выплате процентов после налогообложения.

Ö Погашать долг, т. е. выплачивать часть основной его суммы.

Ö Выплачивать дивиденды акционерам.

Ö Выкупать акции у акционеров.

Ö Вкладывать средства в ликвидные ценные бумаги или другие неоперационные активы.[24]

Чистое сальдо денежных потоков этих пяти видов деятельности всегда равно свободному денежному потоку. Также следует заметить, что отрицательный свободный денежный поток не всегда предполагает проблемы внутри компании. У быстрорастущих компаний осуществляющих масштабные инвестиции в операционные активы отрицательный FCF может быть свидетельством поддержания роста. Индикатором такого роста может служить показатель рентабельности инвестированного капитала ROIC.

FCF – аналитический показатель, характеризующий денежный поток, свободный для изъятия инвесторами (собственником) после того, как удовлетворены все потребности в инвестициях для реализации стратегии компании. В нем указывается акцент на увязку стоимости со стратегией!

 

ВНИМАНИЕ! FCFF не отражает денежные потоки по финансовой деятельности.

Методы расчета FCF:

Ö

Ö

Ö

Ö